“ETH Shanghai”能否突破宏观周期，打造新版加密金融底层？

近日，7upDAO邀请Mask Network创始人@suji_yan、Nothing Research合伙人@0x_Todd、SkySaga Capital创始合伙人@gary_yangge就以太坊上海升级事件的历史回顾和前景、抛售压力释放、EVM升级和宏观进行深入探讨问题。

本次活动由 7upDAO 联合创始人 26x14 (@26x14eth) 主持。 以下是嘉宾对话的部分节选：

1、以太坊历史升级事件回顾。 赎回退出开启后市场抛压有多大？ EVM提升之路能否带动以太坊开启新征程？

苏姬嫣

从君士坦丁堡升级、伊斯坦布尔升级、柏林升级、伦敦升级，再到下一个上海升级，都是以城市命名的。 其实9月的merge升级也叫巴黎升级，只是merge更受欢迎。 每次升级都伴随着重要事件，例如减产、难度炸弹、EIP-1559、共识机制变更等。

在上一次熊市中，以太坊的升级事件受到市场的关注较少，但今天建设者更加关注以太坊的未来进程，甚至深入挖掘EIP的细节； 另外，作为中国人，看《上海》的升级会更有趣。 在之前的互联网（web1.0-2.0）时代，互利网的相关标准几乎没有与中国文化相关的氛围。 最著名的例子是来自美国国防部的 Apa Network。

关于上海升级的时间点，如果现在预测的话可能会稍有延迟，明年3月份就会到，可能会在上半年一二季度末正式实施年。

0x托德

以太坊升级的第一条主线可能就是围绕合并。 “转PoS”顺利完成，PoW退出历史舞台。 后续还会有解除誓约解锁等一系列升级。 待上海升级计划实施后，将开放ETH提现。 由于前期ETH质押成本较低，市场预计计划实施时将有大量ETH解锁，导致ETH短期抛压较大。

但与目前的一些主流公链相比，整体质押率可以达到80%左右。 从这个角度来看，以太坊的质押率可能还有比较大的提升空间，因为对于观望矿工决定是否质押的决定，质押主网是否支持提币也是重要的一环；

此次升级后，Beacon Chain由只收费不提现变为可冲刷可提现，缓解了矿工质押的顾虑。 未来会有更多的持币大户进行质押；

而且提现开放后，每天都会有一个固定的费率来规定提现额度，所以“排队提币”的加入，也会让上海升级附带的筹码的解锁成为一个可控的过程，所以之后提款开放，整体净流入是正还是负还有待观察，但我还是更喜欢更多的人存入，推高它的TVL。

第二条主线是这次上海升级，围绕EVM的提升展开。 以太坊官方还为这次升级给出了一个术语，叫做“EOF”，E指代（EVM），O指代对象（object），F指代（format）。

本次升级解决了EVM对象格式（EOF）的实现问题。 其实这是一次很重磅的升级，相当于在以太坊“打通了任督二脉”。 目前很多公链都有高质量的虚拟机，其性能已经远超以太坊虚拟机。 但是，以太坊虚拟机有一个重大缺陷，就是不支持之前合约的向前兼容。 每次升级都需要考虑之前的合约。 怎么办，以太坊的每一次重大升级，都不得不受到当前现有生态的制约。 如果升级前的合约不能正常运行，肯定是不适合生态的。

其实以太坊开发团队很早就考虑到了这个问题。 比如伦敦升级的最大亮点虽然是1559，但是还有一个小升级eip-3641，就是为上海升级的EOF做铺垫。 What you want to achieve 即：打破以太坊虚拟机升级受限于之前生态的问题。 由于升级客户端向前兼容难度很大，以后可以通过EOF并行处理虚拟机，同时执行两套EVM规则，即原来的一套没有升级的规则可以继续使用，新写的合约可以运行新升级的规则，这样以太坊的升级就不会受制于过去已经部署的合约； 举个不恰当的例子，这种并行处理就好比计算机操作系统，某个软件可以同时运行在Windows7和Windows8两个不同版本的操作系统上，从而变相实现向前兼容。

这是我认为这次以太坊升级比较重要的两个特点。 其中，EOF普遍更受业界研究者期待，可以为以太坊后续的升级做铺垫。 需要继续观察。

2、抛压解锁数据分析，从短期、中期、长期平衡的角度分析资金和资产的走势

加里杨

首先，目前要质押和解锁的以太币数量在1500-1600w左右。 虽然没有规律可以准确量化的计算出每天解锁多少，但是估计每天有50000枚的抛压，对应目前1200的币价，所以大概是每天6000w左右。 美元的抛压，目前每天的交易量可能在500-800w ETH之间，所以每天新解锁会对市场造成1%左右的抛压，虽然只有1%，但市场还是这样对待的事情比较悲观。

持有质押以太坊的用户是否会扔掉主要取决于持有者的属性，即通过什么渠道或质押的目的是什么。 从质押方式的市场份额来看，约有33%的持有人通过Lido Staking这种类似lido的市场进行质押，29%的持有人通过中心化交易所进行质押。 这两个比例多为散户和机构，但他们造成的直销压力应该不会特别大，因为质押的代币stETH、Beth等是可以在市场上流通的。 也就是说，在我刚才分析的市场成交量1%的比例下，50%+其实卖压不大。

其中，23%仍被鲸鱼持有以太坊早期挖矿产出，但它们的动向很难猜测。 很难判断是价值投资还是纸手，因为从信标链质押开启到未来上海升级退出，中间发生了很多大事件，比如LUNA、CEL、3AC矿场爆仓事件，以及最近的FTX以太坊早期挖矿产出，也从最初的币圈“次贷危机”逐渐过渡到“信用危机”和“底层结构危机”。 在这个过程中，每个质押人或机构的资金成本和风险承受能力是不同的。 虽然可能不会对长期持有者产生太大影响，但自身存在漏洞的机构和个人很可能会套现补缺。

另外 10% 可能由散户投资者组成。

以上是对数据的分析。 下面我将从平衡的角度来分析抛压对市场的影响，大致可以分为短、中、长期平衡。

短期平衡非常简单。 它是卖压成本与预期之间的平衡。 有市场、生态、资金成本和绩效成本的判断。 这些判断加起来会引起一系列的波动，而目前这种波动已经开始向负面预期方向发展。 现在市场上有很多交易者，他们大多倾向于认为未来六个月大饼的稳定性会高于以太坊，因为以太坊增加了卖压的不确定性，所以相对来说，很多人开始囤大馅饼，这是从短期平衡的角度来看的。

中期平衡呢？ 其实跟POS机制有很大的关系，因为这次升级之后优化了几个点，特别是增加了Burn的事情，也就是中期，以太坊的增发过程和生态影响以太坊的消耗，这两个东西的平衡就是中期平衡。 目前以太坊持有者和生态内外人士最关心的是是否有真正的生态和应用。 今年token 2049之后，大家最关心的就是Real的真实产出和价值创造。 如果未来随着生态的增加，以太坊的消费阻尼也会增加。 我觉得这个设计还是比较良性的状态，因为在生态和消费增加之后，会形成通缩机制来抵制增发pos的利息，实现中期ETH挖矿之间的平衡发行与生态消费；

但上海升级新增的变量——质押解锁，实际上会延迟中期平衡的实现，需要更多的消费场景来填补这部分实际通胀（挖矿、提现、卖出的抛售压力） ，而且时间可能不会太短，至少需要一年的时间，才能逐渐形成中期平衡； 能否达到中期平衡，是明年验证以太坊POS通缩机制经济模型和生态发展的一个非常重要的时期。

中期平衡 从本质上讲，增发利息问题其实是资本市场的一种进入状态，即强调以太坊升级的事情代表了“资金”的角度，生态成本代表了“资产”的观点。 ，也就是越来越多的生态愿意在以太坊的生态上做文章、做事、做真实的输出。 所以，这两个平衡——额外利息的平衡和生态成本的平衡，其实就是资金和资产的平衡。 当达到中期平衡时，整个以太坊 pos 将达到一个相对健康的状态。 有多少资产就有多少资金，然后资产多资金就会多，资产用来消费，资金用来增加利息，达到良性​​的生态平衡。

平衡状态也可能进入正螺旋和负死亡螺旋，但以太坊生态的经济模型与单个项目的上升螺旋和死亡螺旋还是有很大区别的，市场仍然需要来来去去验证一会儿。

从正螺旋的角度来看，资金和资产最终会达到平衡，这是一个额外的利息和成本之间取得平衡的问题。 其实大家信心好的话，资产就会增加，消费就会增加，币价就会相对稳定。 随着周期逐渐企稳，进入价值本质，此时会有更多资金入场。 有更多的股东进来作为股东质押以太坊，这种状态可以形成一个良性的上升螺旋。 但是，螺旋上升还需要包括其他参数，比如大饼的基本参数，真实回顾的第二个产出参数，以及全球经济复苏的第三个参数。 当所有这些参数都得到修正后，可能会推动以太坊资金和资产的螺旋式上升，但在我看来，最乐观的情况至少需要三个季度。

从负螺旋的角度来看，也有一定的可能，如果资产一直无法产生真正的回报，那么基金就会失望。 再加上一些初创公司初期的抛售压力，会引起以太坊的挖矿和抛售。 价格失控。 虽然有这种可能，但与单一资产的负螺旋相比，还是有区别的。 以太坊整个生态进入负螺旋​​的阻尼更大，因为生态不仅仅是一个单一的项目，作为阻尼的生态是一个一方面，机构持股、交易员、量化机器的固定成本会所有这些都起到了进入负面螺旋的阻尼器的作用，因此与单个项目相比，恐慌死亡螺旋的可能性相对较低。

归根结底，中期平衡还是要靠生态增长的支撑。 它不是通过以前的套娃或PFP市场来实现的。 需要更多的实际收入和本土项目来降低资产的通胀率，以实现中期平衡。 向前螺旋。

下一步是长期平衡。 以太坊面临的最大挑战是新公链。 这可能是扰乱以太坊长期平衡的外部因素。 不过，以太坊的整体机制还是比较乐观的。

3、如何看待宏观市场流动性与以太坊周期的共振？ 23年还是金钱游戏领域？

加里杨

对于 web3，有三个重要参数。

一是宏观流动性何时进入拐点的问题。 这是主要问题，下一步就是分析这个问题。 另外两个比较简单。 一是行情周期是否会减半到下一次减半。 我觉得这是大家最关心的一点，也是影响大家信心的一点。 市场能否在明年Q3前恢复信心是个大问题，但现在看来ftx的二次效应影响还是很大的，所以明年Q3依然是一个很大的挑战。

第三个就是前面刚刚提到的，就是真正的输出问题。 整个市场不能再玩所谓的零和游戏，不再是资本游戏，而是真正能够吸引到C位玩家或者真正的应用价值。 如果要开始价值创造，那么我觉得从今年的人流可以看出来，至少会有很多做产品和技术的web2的人进来。我觉得这个事情从长远来看是乐观的，但是在短期内。 说起来，目前很多web3公司都面临着资金不足的问题，可能六个月都跑不掉，尤其是目前流动性不足的资金状况更是雪上加霜。 目前确实有很多项目可以实现真实输出，但是ftx的事情可能会造成资产的误杀。

接下来，我们回到第一个问题，宏观流动性的拐点。 整个币圈的资金流动性能否得到救助，或者说信心会不会反弹，我觉得还是要看场外因素，因为大部分实际产出的协议还没有能够很好的运行或者做完，因此在市场上形成新的自发的、原生态的流动性并不容易。 短期来看，三季度之内，形成原有的流动性是比较困难的一件事，那么这个时候就需要场外救市。

所以场外流动性救助不仅是吸引外部资金入场的大蛋糕参数，最重要的参数其实是宏观流动性问题。 今年加息这么多次，达到了5.25%，然后就是1月初了。 公布cpi和非农数据。 本轮加息完成后，整个市场还是比较悲观的，因为从2020年1月疫情开始到6月21日，美元已经超发近40%。 钱多不等于7、8次后75个BP就能加回来。 明年1月达到固定利率5.25%后可能还会继续，比如下一个加息周期，或者其他类型的资本紧缩和货币流动性收紧，所以在货币政策和财政政策方面，很可能明年相对紧张。

现在cpi还是很高的。 目前是7.1，可能会降到6点多。 美国目前的失业率是维持的，但如果再往前走，如果不能支撑通胀预期，就会牺牲失业率。 鲍威尔已经说过好几次了，包括拜登也提到了这个问题。

这是第一个问题。 这些经济指标目前都不是特别健康，美国整体物价形势比较高。 消费购买力不够，市场上有大量资金在流动。 消费购买力被收紧，所有物质生活成本都非常高。 在这种状态下，想要继续调控其实是相当困难的。 因此，明年要在控制通胀预期的同时，改善经济。 这是一个非常大的挑战。 当然，还有很多外部因素，包括欧洲。 经济问题其实是过去一年半美国超发货币，切断世界生产力的次生效应。 这种次要影响远未解决。

问题的第二个方面是，由于货币发行过多的次生效应，美俄、中美等国之间的生产关系正在重构。 重构生产关系的意义在于，你发货币，我生产我赚钱，你赚利息。 这种合作在过去的一年半时间里已经破裂了很多。 有的是恒久的过程，有的是相互制衡的过程，有的是破碎的过程。 损害，现在握手和讲和的过程开始了。 事实上，这个过程对真正的全局生产效率有比较大的影响。 我认为明年不会恢复到20年前有效的状态。 这种次要效应将极大地影响传统金融世界的流动。 性问题，即使在 23 年后仍未解决。

加密货币市场本身也属于金融市场体系，需要流动性来支撑市值的增长。 如果未来23年外部宏观流动性得不到很好的改善，将成为加密市场的扣分项。 ，甚至不排除灰犀牛的出现，那么在接下来的一年里，加密货币市场很可能更多的是8000亿美元市值的内部博弈，不会出现大规模的市场情况。

那么，我们如何才能真正解决问题呢？ 首先，整个外部流动性非常顺畅，水不断的溢出，而且在自己市场加密的Real真实产出比外部市场更有价值，平均收益高于10%每年为吸引资金，为市场创造一个相对充裕的流动性环境。

说实话，目前我还没有看到Q3和Q4特别好的方案。

4、如何从矿工、历史溯源和未来推演的角度看待以太坊上海升级事件

千斤顶

因为我们是搞矿业的，所以可以站在矿工的角度看上海升级的问题。

首先，下一次升级会不会推迟，以后会不会改变计划，我觉得这是有可能的，不是一个确定性的结果。 两部分，分为几个步骤，那我觉得后面可能会变，所以我们要从动态的角度来看待这个升级事件；

第二点，我想大家比较关心的是这次升级之后会不会有抛压。 我觉得我们可以从更宏观的角度来看，就是我们的加密货币赛道是怎么涨的？

其实分为几个阶段。 第一个阶段是技术极客阶段，即最早的数字货币是由技术极客玩的，大家用自己的电脑在那里运行比特币客户端。 那时候还没有以太坊； 第二阶段是矿工，挖矿的人和使用的机器开始专业化； 第三波其实可能是资本市场，全世界的传销组织用比特币做传销更方便，用以太坊做传销更方便。 当然，你会发现，无论是传销还是诈骗团伙，你每次使用它们的时候，都必须使用一种代表未来的科技，就像之前以太坊的生态一样。 有很多 ICO 项目； 第四波是传统零售ICO涌入的浪潮；

美国第五波这些机构包括Grayscale； 第六波是美国的散户。 疫情期间，政府撒钱，很多人以此炒美股、炒币； 未来第七次浪潮的起点可能是港资机构和港资相关的资金会逐步取代美国的这些资金进入加密赛道，因为ftx迅雷对创业者还是比较悲观的美国投资机构，所以我认为第七波可能来自神秘的东方力量； 第八波我觉得未来最重要的一波，我觉得是原生应用的爆发，可能真的会带来指数级的增长红利。

那么以太坊能否捕捉到原生应​​用指数级增长的红利呢？

首先，以太坊可以作为区块链的金融底层。 金融的核心是安全，以太坊的生命周期比较长。 同时，安全问题也能得到保障，携带大笔资金的能力是没有问题的。 硬分叉基本上没有太多的安全漏洞，所以从安全的角度，从金融的角度，它一定是最适合的金融底层。 这是其他公链不具备的优势。 无论应用如何爆发，以太坊仍然可以作为整个未来应用赛道的底层金融基础设施，金融生态的创新肯定还是在以太坊。

此外，以太坊的网络效应和流动性已经存在。 如果单单说TPS，以太坊的生态可能会有一些不足，但它们也可以弥补。 同时，以太坊上的基础设施也比较成熟。 从最近特朗普发布NFT的火爆事件也可以看出，区块链世界的流动性比传统领域要强，全世界的用户都可以参与，其网络效应已经超过了梅特卡夫定律成正比到用户数的平方，即网络效应会更强，区块链可以聚合全世界的流动性。 第一阶段，只要有创新的东西出来，就会进一步爆发。 目前我们看到这些技术的爆发点和协议的点已经汇聚在一起。 那么这个量变可能会在真正的应用赛道上迎来质变。 这是一个长期的大逻辑。

短期来看，上海升级带来的不确定性抛压对市场肯定是不利的，但如果能通过一个个热点持续刺激市场，像defi、nft、gamefi等。 20年和21年，生态的丰富带来了资产的通缩。 大家有信心这个卖压以后还是可以消化的。

5. 上海升级事件看web3新世界城市建设

苏继彦

巴菲特其实有两种投资逻辑。 第一个是价值投资。 巴菲特的老师格雷厄姆提出了“烟头”价值投资策略。 简单来说，就是投资者以极低的价格买入一家公司的股票，直到成为控股股东，然后等待股价回到合理价位。

二是不做空强大的主权国家。 他希望做一个常青之都，而不是像索罗斯那样一枪换一个地方。 事实上，它的回报率也证明了他的原则是正确的。

事实上，以太坊每次升级的格局非常大。 它以世界各地的城市命名，可以容纳各个主权国家。 也就是说，容忍度是很大的。 一定程度上，也符合巴菲特的“不要做空强大的主权国家”。 ”。

全球支持web3发展的城市或城邦很多，如萨尔瓦多、香港、新加坡等，短期内，对web3的利好政策未必能反哺城市的发展； 但在中期，例如，萨尔瓦多将作为政府货币，比特币可以逐渐减少政府中介机构的作用； 从长远来看，其实每一个拥抱web3的城市都在孕育着web3新世界的孩子。

6、从大小加密周期的交织中寻找价格方向

0xtodd

其实下一波牛市的引擎我也同意前面嘉宾提到的一些观点。 这仍然取决于美联储的策略。 如果加息不停止，加密市场不太可能出现独立的市场，加密本身就在酝酿。 一些好的申请也可能需要一些时间。

我之前一直在谈论两个周期。 大周期是美联储的货币政策周期，小周期是行业发展的周期。

我们先分析小循环。 以太坊上海升级肯定会改善基本面，包括虚拟机升级主线。 下一条主线可能是4844，proto-danksharding，为以后L2扩容、提速、降本做铺垫。 评价公链网络有没有竞争力最重要的一点就是能不能产生真正的收益，但是以太坊现在的成本不利于这一天的到来，所以包括以太坊在内的l2的成本必须降低，这就是还要看以太坊未来的升级路线，包括现在op的发展越来越好，甚至借鉴了cosmos的模块化思想，如果创业者想再建一个l2甚至直接fork op技术，减少大规模采用的时间和技术成本。 目前L2的成本还是比较高的，没有低成本建设和应用的土壤。 因此，未来以太坊的发展仍需继续跟随路线图的更新和进步。

从大周期来看，当前宏观叙事不明朗。 虽然我们的基金比较看好以太坊，但是我们还是按照右侧建仓的原则来防止出现类似3.12的流动性危机。

在出现明显的宏观转向之前，我们不会大量押注，更倾向于进入“省电模式”，耐心等待。

7UPDAO

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